Ständige Vertretung – SchuldverschreibungsG und der gemeinsame Vertreter

Das im Jahre 2009 beschlossene neue Schuldverschreibungsgesetz sollte vor allem die Rechte der Anleihegläubiger stärken und das Recht der Anleihen internationalen Standards anpassen. Insbesondere die Bestellung eines gemeinsamen Vertreters stellt für die Anleger nach wie vor ein wertvolles Instrument zur Durchsetzung ihrer Rechte dar. Jedoch wird dieses immer noch stiefmütterlich behandelte Instrumentarium oftmals erst in der Krise des emittierenden Unternehmens genutzt.
SchuldverschreibungsG und der gemeinsame Vertreter Göddecke Rechtsanwälte

Das im Jahre 2009 beschlossene neue Schuldverschreibungsgesetz[1] sollte vor allem die Rechte der Anleihegläubiger stärken und das Recht der Anleihen internationalen Standards anpassen. Insbesondere die Bestellung eines gemeinsamen Vertreters stellt für die Anleger nach wie vor ein wertvolles Instrument zur Durchsetzung ihrer Rechte dar. Jedoch wird dieses immer noch stiefmütterlich behandelte Instrumentarium oftmals erst in der Krise des emittierenden Unternehmens genutzt.

Inhalt:

Diverse Ausfälle von Mittelstandsanleihen in den vergangenen Jahren werfen die Frage auf, ob die frühzeitige Etablierung eines gemeinsamen Vertreters, die immensen Schäden der Anleger hätte verhindern können.

Nachdem das Gebaren um die Anleihe des Elektrohändlers Penell ans Licht gekommen war und sich die erste Aufregung darüber gelegt hatte, hoffte man schon Mitte des Jahres 2015 auf eine Beruhigung des Marktes für Mittelstandsanleihen. Bereits zu Beginn des Jahres 2016 kehrte die Ernüchterung jedoch zurück. Massive Kurseinbrüche beim Schrotthändler Scholz sowie die Insolvenzen des Brennstoffherstellers German Pellets, des Modekonzerns Steilmann und des Agrarkonzerns KTG ließen die Anleger in Deckung gehen. Die Bonds von Wöhrl, René Lezard und Laurèl sollten folgen. Den bisherigen Höhepunkt bildet nun die Insolvenz der Reederei Rickmers im Mai 2017. Anders als bei den bereits bekannten Ausfällen, waren dieses Mal jedoch auch Unternehmen betroffen, die Anleihen im hohen zweistelligen, bzw. dreistelligen Millionenbereich ausstehen haben und als die Säulen des gesamten Anleihesegments galten. Auch waren es nicht nur unternehmerische Fehlentscheidungen, die dieses Fiasko herbeigeführt haben, sondern teilweise schlicht kriminelle Energie. Was all dies für die Zukunft der Mittelstandsanleihe bedeutet, bleibt abzuwarten. Alleine im Jahr 2018 werden 41 Mittelstandsanleihen mit einem ungefähren Anlagevolumen von 1,4 Milliarden Euro fällig, die refinanziert werden wollen. Nach den gemachten Erfahrungen hängt die Bereitschaft der Anleger hierzu, auch angesichts niedriger Zinsen, nicht mehr nur von dem zu erwartenden Kupon ab, sondern vielmehr auch von den ihnen gewährten Sicherheiten. Soll der Neustart des Segments als Anleihe 2.0 gelingen, sollte zunächst die Aufnahme entsprechender Kapitalflussrechnungen bereits in den Wertpapierprospekt zum Standard werden.

Informationsasymmetrie zwischen Anleger und Emittent

Ein weiteres, vielfach unterschätztes Instrument dieser Gläubigersicherheiten, welches noch nicht vollständig so wahrgenommen wird, ist die Bestellung eines gemeinsamen Vertreters der Anleihegläubiger, gemäß §§ 7, 8 SchVG. Dessen Aufgabe ist es, die Interessen der Anleger während der Laufzeit der Anleihe gegenüber dem Schuldner zu bündeln und konzentriert durchzusetzen. Die Anleihegläubiger stellen eine heterogene und für den Emittenten anonyme Gruppe dar, die diesem gegenüber einem Informations- und Koordinationsdefizit ausgesetzt ist. Denn der Schuldner legt nicht nur die Anleihebedingungen fest, sondern kennt auch die tatsächliche wirtschaftliche Situation des Unternehmens.[1] So kann mit der Etablierung eines gemeinsamen Vertreters, ein entsprechendes Gegengewicht zu dieser Asymmetrie im Sinne der Anleger gefunden werden. Konkret werden viele Anleihegläubiger weder die Zeit, noch die Detailkenntnis haben, um sich mit einer Strukturierung oder Restrukturierung ihrer Anleihe gebührend auseinanderzusetzen, um schließlich die richtige Entscheidung treffen zu können.

Andererseits ist es jedoch auch für den Anleiheschuldner – insbesondere in Restrukturierungssituationen – mindestens ebenso schwierig mit jedem einzelnen Anleger zu verhandeln, was die einzelvertragliche Bindung zwischen Emittent und Gläubiger eigentlich vorsieht.[2] Dies würde jedoch auch dem gesetzgeberischen Ziel bei Reform des SchVG im Jahre 2009 entgegenstehen, die Gläubigerschaft in die Lage zu versetzen „möglichst rasch und ohne unnötigen organisatorischen Aufwand“, mithin möglichst effektiv über ihre Anlage und deren Bedingungen entscheiden zu können.[3] Darüber hinaus würde die Zustimmung aller Anleihegläubiger zu derartigen Kollektivmaßnahmen wohl bereits an der praktischen Durchführbarkeit scheitern.[4] Es muss also gewährleistet sein, dass Kollektivhandlungsprobleme einer fluktuierenden Anlegerschaft überwunden werden und das Gleichbehandlungsgebot eingehalten wird.[5] Somit liegt es auch im Interesse des emittierenden Unternehmens, die Kommunikation mit den Anlegern durch Bestimmung eines Ansprechpartners zu vereinfachen.[6]

Kompetenzen des gemeinsamen Vertreters

Schließlich wird dem gemeinsamen Vertreter eine Kontroll- und Überwachungsfunktion beigemessen, zu deren Ausführung er allerdings auf die Unterstützung des emittierenden Unternehmens angewiesen ist, da ihm ein robustes Mandat insoweit fehlt.[1] Aus dem hier angesprochenen Auskunftsanspruch gegenüber dem Emittenten gemäß § 7 Abs. 5 SchVG erwächst dem gemeinsamen Vertreter nämlich kein Einsichtnahmerecht in Akten oder Geschäftsunterlagen.[2] Jedoch gehen seine Kompetenzen über diejenigen der einzelnen Gläubiger deutlich hinaus. So räumt das SchVG dem gemeinsamen Vertreter das Recht ein, die Gläubigerversammlung einzuberufen, deren Vorsitz zu führen, bzw. eine Abstimmung ohne Versammlung zu leiten.[3] Im Insolvenzverfahren ist der gemeinsame Vertreter allein berechtigt, die Rechte der Gläubiger wahrzunehmen. Neben der Forderungsanmeldung gehört die Kommunikation mit den Anleihegläubigern zur Entlastung des Insolvenzverwalters hier zu seinen Hauptaufgaben.[4] Schließlich hat der gemeinsame Vertreter der Anleihegläubiger diesen über seine Tätigkeiten Bericht zu erstatten, was ohne Aufforderung zu geschehen hat. Praktisch kann dies in der Gläubigerversammlung oder per Einzelversand des Tätigkeitsberichtes an jeden Anleger geschehen. Denkbar soll jedoch auch die Erfüllung der Berichtspflicht über das Internet sein, was am praktikabelsten erscheint.[5]

Anknüpfungspunkte für den Einsatz des gemeinsamen Vertreters

Das SchVG unterscheidet mit dem Wahl- und Vertragsvertreter zwei Formen des gemeinsamen Vertreters der Anleihegläubiger. Während der Wahlvertreter gemäß § 7 SchVG erst bei Krisenbeginn durch die Gläubigerversammlung bestellt wird, erfolgt die Bestellung des Vertragsvertreters gemäß § 8 SchVG bereits mit der Emission der Anleihe durch Bestimmung in den Anleihebedingungen.[1] Auffällig und im Ergebnis unverständlich ist, dass sich letztbeschriebene Form der Gläubigervertretung bislang kaum durchsetzen konnte. Dies mag an dem vielfach beschriebenen, oftmals aber auch nur befürchteten Interessenkonflikt liegen, der sich aus dem Näheverhältnis zwischen Vertragsvertreter und dem diesen auswählenden Emittenten ergeben kann.[2] Hier steuert der Gesetzgeber jedoch durch die Nichtigkeit der Bestellung verschiedener Personengruppen sowie umfangreiche Offenlegungspflichten[3] und die jederzeitige Möglichkeit zur Abberufung des Vertreters, auch ohne Angabe von Gründen[4], frühzeitig gegen. Wie das Beispiel der Rickmers Anleihe ganz aktuell zeigt, kann sich ein solcher Interessenkonflikt jedoch auch gerade beim Wahlvertreter ergeben, wenn dieser das emittierende Unternehmen bereits zuvor beraten hat. Letztlich liegt es in der Person des Vertreters selbst, sowohl den Schuldner als auch die Gläubiger von seinem transparenten und objektiven Handeln zu überzeugen. Vielmehr scheinen die emittierenden Unternehmen vor den Aufwendungen zurückzuschrecken, die bei Bestellung eines gemeinsamen Vertreters zu tätigen und von diesen selbst zu tragen sind. Dies scheint umso mehr in Situationen zu gelten, in denen noch kein akuter Sanierungsbedarf besteht.[5]

Vor dem Hintergrund, dass der gemeinsame Vertreter jedoch eine zusätzliche Anlegersicherheit darstellt und mithin die Attraktivität des Unternehmens am Kapitalmarkt zu steigern vermag, ist dies jedoch zu kurz gedacht. Darüber hinaus gilt es zu bedenken, dass der Preis für einen gemeinsamen Vertreter, der erst in der Unternehmenskrise berufen wird, genauso steigen wird, wie die Nachfrage nach dessen ökonomischen und juristischen Kenntnissen. Wird das Gläubigerkollektiv von Anfang an, d.h. mit Emission der Anleihe, durch Einsetzung eines auf die Gläubigerinteressen verpflichteten Repräsentanten gestärkt[6], erscheinen die zusätzlichen Kosten hierfür, im Verhältnis zur stimulierenden Wirkung auf potentielle Anleger, als durchaus überschaubar, bzw. als lohnenswerte Investition. Kann doch einerseits das emittierende Unternehmen Einfluss auf die Person des Vertreters nehmen und muss sich das Gläubigerkollektiv andererseits im Vorfeld von dringenden Sachentscheidungen – in denen Zeit ein knappes Gut sein wird – nicht zunächst um dessen Auswahl kümmern.[7]

Aktive und kontinuierliche Rolle

Auch im SchVerschG[1] von 1899 als Vorgängergesetz des aktuellen SchVG war die frühzeitige Berufung und damit starke Stellung des gemeinsamen Vertreters vorgesehen. Der Referentenentwurf zur aktuellen Regelung aus dem Jahre 2008 verzichtete unterdessen auf eben jenen geborenen Vertreter. Begründet wurde dies mit der Systematik des deutschen Zivilrechts, zu der die „einseitige“ Bestimmung des Gläubigervertreters nicht passe.[2] Dennoch erkannte man auch hier bereits die Üblichkeit eines solchen Vertreters im internationalen Anleihegeschäft an. Auf vielfache Kritik aus der Rechtspraxis fand der Vertragsvertreter schließlich erneut Eingang ins Gesetz.[3] Dies ist nur folgerichtig, da dem Vertreter nach § 15 SchVerschG in der bis 2009 geltenden Fassung – und mithin seit über einhundert Jahren – eine aktive und kontinuierliche Rolle zugedacht wurde, in der dieser bereits vor Beginn der Krise des Unternehmens als Kontroll- und Überwachungsinstanz tätig werden konnte.[4] Somit sollte nicht lediglich auf die Gefahr des Zusammenbruchs des Unternehmens reagiert, sondern dieser aktiv vorgebeugt werden. Bedenkt man die Kosten, die die Einberufung und Durchführung einer Gläubigerversammlung nur zum Zweck der Vertreterwahl verursacht sowie den ideellen Schaden, der dem Unternehmen allein durch diese Einberufung entstehen kann, drängt sich die Bestellung eines „ständigen Vertreters“ geradezu auf.[5]

Auch nach der Vorstellung des Gesetzgebers von 2009 verlangt die Tätigkeit des gemeinsamen Vertreters darüber hinaus häufig eine unternehmerische Prognose über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens.[6] Diese kann jedoch nur derjenige abgeben, dem das Unternehmen und seine Strukturen nicht erst seit gestern bekannt sind. Daraus lässt sich abermals die Intention erkennen, dem Vertreter eine aktive, kontinuierliche und eben krisenunabhängige Rolle übertragen zu wollen.[7] Ist der Insolvenzfall erst eingetreten, so wird die zunächst gegebene Wahlfreiheit des Emittenten dahingehend eingeschränkt, dass das Insolvenzgericht nun gemäß § 19 Abs. 2 Satz 2 SchVG verpflichtet ist, eine Gläubigerversammlung zwecks Bestellung eines gemeinsamen Vertreters einzuberufen.[8] Klarstellend lässt sich auch der entsprechenden Passage der Gesetzesbegründung entnehmen[9], dass nach Vorstellung des Gesetzgebers spätestens im Insolvenzverfahren ein gemeinsamer Vertreter bestellt werden sollte.[10] Anerkannter Zweck ist auch hier u. a. das praktische Bedürfnis nach einem einzigen Ansprechpartner, welcher dann unverzüglich gefunden werden muss.[11] Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass in Bezug auf die Bestellung des gemeinsamen Vertreters eine liberale Regelung geschaffen wurde, der Gesetzgeber jedoch an seiner Idealvorstellung seit über einhundert Jahren keinen Zweifel lässt.

Internationale Regelungen

Ein rechtsvergleichender Blick ins Ausland verrät, dass die frühzeitige Bestellung eines Vertreters der Anleihegläubiger durchaus üblich ist. So wird im britischen Rechtskreis der sogenannte trustee zwischen Anleger und Emittent geschaltet, der dann alleiniger Vertragspartner des Emittenten wird.[1] Nun hält der trustee alle Gläubigerrechte aus der Anleihe als Treuhänder der Gläubiger. Somit wird auch hier der Vertreter der Anleihegläubiger bereits bei Emission und vom Emittenten bestimmt. Ähnliches gilt für die Rechtslage in den Vereinigten Staaten. Der hier indenture trustee genannte Anleihetreuhänder nimmt ebenfalls mit Emission der Anleihe seine Tätigkeit auf.[2] Schließlich erscheint auch ein Blick in die benachbarte Schweiz als lohnenswert, wo eine besonders detaillierte Regelung nicht nur über die Gläubigerversammlung, sondern auch über den dort genannten Anleihensvertreter besteht.[3] Dessen Rechtsstellung bestimmt sich aus Art. 1158 OR[4] wonach er sowohl der Vertreter der Gläubiger als auch der des Schuldners, mithin zweiseitiger Vertreter ist.[5] Auch die eidgenössische Regelung unterscheidet zwischen Vertrags- und Wahlvertreter, wobei die Bestellung der konsortialführenden Bank bereits in den Anleihebedingungen üblich ist.[6] Verglichen mit der deutschen Regelung, sind dessen Kompetenzen zulasten der Individual- und Minderheitenrechte stärker ausgebaut. So kann beispielsweise das überwiegend gewährte Kündigungsrecht der Anleihe bei Zahlungsverzug des Emittenten allein vom Anleihensvertreter ausgeübt werden.[7] Es bleibt also festzuhalten, dass die Rechtswirklichkeit bezüglich des Zeitpunktes der Bestellung sowie des Umfangs der Beauftragung eines Gläubigervertreters an den weltweit führenden Finanzplätzen eine deutlich andere ist, als hierzulande und dem soeben skizzierten Ziel des deutschen Gesetzgebers deutlich näher kommt.

Fazit

Die Erfahrung zeigt, dass der ständige Vertreter die Anleihe durch Darstellung einer weiteren Gläubigersicherheit einerseits für den Emittenten erfolgreicher und andererseits für den Anleger attraktiver machen kann. Oberstes Gebot muss hier die Schadensverhinderung sein. Die Gründe dafür, dass sich der Vertragsvertreter in Deutschland bislang kaum durchsetzen konnte, mögen vielschichtig sein. Allerdings verlangt das derzeitige Anlageumfeld nach einer Kurskorrektur und mehr Gläubigersicherheiten, um verloren gegangenes Vertrauen zurück zu gewinnen. Gerade jetzt bietet es sich also an, die hiesige Rechtswirklichkeit an internationale Standards anzupassen und die Reputation eines Experten zu nutzen, der sich klar auf der Seite der Anleger positioniert und gleichzeitig Verständnis für die Belange des Emittenten aufbringt.

(Stand: November 2017)

[1] Gesetz über Schuldverschreibungen aus Gesamtemissionen (Schuldverschreibungsgesetz – SchVG). Dieses findet ausweislich der Gesetzesbegründung (RegE, BT-Drucks. 16/12814, S. 16) Anwendung auf alle Arten von Schuldverschreibungen, woraus überwiegend gefolgert wird, dass auch Genussscheine davon umfasst sind. Für (unverbriefte) Genussrechte ist dies nach wie vor streitig. So statt vieler: MüKoAktG/Habersack, 4. Aufl. 2016, § 221 Rn. 252; Mock, NZI 2014, 102, 105.

[2] Heldt, in: FS Teubner, Berlin 2009, S. 315, 325.

[3] Gehrlein, in: Bamberger/Roth, BeckOK BGB, Stand: 01.02.2017, § 793 Rn. 10; Gloeckner/Bankel, ZIP 2015, 2393.

[4] RegE, BT-Drucks. 16/12814, S. 1, 25.

[5] So auch Schmolke, ZBB 2009, 8.

[6] Dazu Knof, in: HambKomm InsO, 6. Aufl., Köln 2017, Anh. z. § 38 InsO, Rn. 118.

[7] Schmolke, o. Fußn. 5, 8; Veranneman, in: Veranneman, SchVG, 2. Aufl., München 2016, § 8 Rn. 1.

[8] So auch Thole, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, Köln 2017, § 7 SchVG, Rn. 1.

[9] Schlitt/Schäfer, AG 2009, 477, 484; Thole, a.a.O., § 7 SchVG, Rn. 63.

[10] Thole, a.a.O., § 7 SchVG, Rn. 33 ff.

[11] Thole, a.a.O., § 7 SchVG, Rn. 34.

[12] Blaufuß/Braun, NZI 2016, 5, 8.

[13] Vgl. Gloeckner/Bankel, o. Fußn. 3, 2394.

[14] Hierzu ausf. Nesselrodt, in: Preuße, SchVG, Berlin 2011, § 7 Rn. 15 ff.

[15] § 8 Abs. 1 S. 2 – 6 SchVG.

[16] §§ 7 Abs. 4, 8 Abs. 4 SchVG.

[17] Vgl. Gloeckner/Bankel, o. Fußn. 3, 2394.

[18] So auch Bliesener/Schneider, in: L/B/S, Bankrechts-Kommentar, 2. Aufl., München 2016, Kap. 17, § 8 SchVG, Rn 1.

[19] Müller, in: Heidel, Aktienrecht, 4. Aufl., Baden-Baden 2014, § 8 SchVG, Rn. 1.

[20] Gesetz, betreffend die gemeinsamen Rechte der Besitzer von Schuldverschreibungen (SchVerschG).

[21] Referentenentwurf – Entwurf eines Gesetzes zur Neuregelung der Rechtsverhältnisse bei Schuldverschreibungen aus Anleihen und zur Anpassung kapitalmarktrechtlicher Verjährungsvorschriften, Mai 2008, S. 21 (http://www.gesmat.bundesgerichtshof.de/gesetzesmaterialien/16_wp/schuldverschreibungsg/refe.pdf; zuletzt abgerufen am: 18.06.2017).

[22] Dazu ausf. Schmolke, o. Fußn. 5, 8, 12.

[23] Hecht, DJZ 1889, 364 (367); Schmolke, o. Fußn. 5, 11.

[24] Vgl. Vogel, Die Stellung des Anleihetreuhänders nach deutschem Recht, in: Baums/Cahn, Reform des Schuldverschreibungsrechts, Berlin 2004, S. 94, 113.

[25] RegE, o. Fußn. 4, S. 20.

[26] Veranneman, o. Fußn. 7, § 8 Rn. 2; a.A. Wöckener, in: Friedl/Hartwig-Jacob, Frankfurt 2013, § 7 Rn. 6.

[27] Knof, o. Fußn. 6, Anh. z. § 38 InsO, Rn. 25.

[28] RegE, o. Fußn. 4, S. 25.

[29] Vgl. Thole, ZIP 2014, 293, 296.

[30] Fürmaier, in: Veranneman, o. Fußn. 7, § 19 Rn. 14.

[31] Schmolke, o. Fußn. 5, 10; Burn, Bond issues under U.K. law: how the prosposed German legislation compares, in: Baums/Cahn, o. Fußn. 24, S. 219, 223f.

[32] Vgl. dazu Kenadjian, Bond issues under New York and U.S. law: Considerations fort he German Law Maker from a U.S. Perspective, in: Baums/Cahn, o. Fußn. 24, S. 245 (248 f.).

[33] Hirte, Wandel- und Optionsanleihen im Rechtsvergleich, in: Lutter/Hirte, Wandel- und Optionsanleihen in Deutschland und Europa, Berlin 2000, S. 1, 20.

[34] Bundesgesetz betreffend die Ergänzung des Schweizerischen Zivilgesetzbuches (Fünfter Teil: Obligationenrecht).

[35] Köndgen/Daenicker, Wandel- und Optionsanleihen in der Schweiz, in: Lutter/Hirte, o. Fußn. 33, S. 265, 287.

[36] Reps, Rechtswettbewerb und Debt Governance bei Anleihen – eine rechtsökonomische, -vergleichende und -politische Untersuchung, Tübingen 2014, S. 267; Steinmann/Reutter, in: BaslerKom-OR, Art. 1158, Rn. 2.

[37] Köndgen/Daenicker, Wandel- und Optionsanleihen in der Schweiz, in: Lutter/Hirte, o. Fußn. 33, S. 288.

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